报告执笔人
■胡志浩 国家金融与发展实验室副主任
■叶 骋 国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员
■李晓花 国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员
■董忠云 国家金融与发展实验室特聘高级研究员、中航证券研究所所长
■李重阳 国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员
摘要
■受新冠病毒疫情的影响，2020年1季度的全球金融市场遭遇了前所未有的冲击。美国国债作为国际资本追逐的最安全资产，在3月中旬也由于市场流动性挤压而出现了抛售；美联储与其他14国央行的互换和回购也未能平息海外美元的流动性紧缺；发达经济体信用市场紧缩；权益市场普遍下跌，且波动压力一直存在；大宗商品价格暴跌。
■面对疫情的冲击，美联储积极实施政策应对，通过降息、量化宽松、参与财政纾困基金、与其他央行互换和回购等手段为全球的金融体系提供流动性，以期维持美国金融市场与经济体系的稳定。但次贷危机以来的结构性矛盾一直未能化解，而此次危机却进一步加深了全球经济的金融化程度，在这一格局下，央行能否对冲因衰退带来的风险偏好下降，货币政策如何与财政政策有效配合，以及未来宽松政策将如何退出，都成为了难解之题。
■未来需要关注的短期市场风险为：疫情的扩散，油价下跌引致的风险偏好下降，股市有可能越跌越贵，新兴市场的流动性压力，波动率倒挂带来的冲击。而长期来看，国际资本流动趋势性变化、美国滑入负利率时代、通胀预期的抬升、地缘政治与民粹主义逆全球化等问题，将给全球经济金融体系带来更深远的影响。
目录
一、近期全球金融市场回顾
（一）极端流动性冲击已传导至美国国债市场
（二）海外美元流动性依然存压
（三）美国信用市场压力陡增
（四）全球权益市场普遍下跌
（五）原油和其他工业品价格暴跌
二、政策干预令全球经济深度金融化
（一）面对疫情冲击的政策应对
（二）深度金融化将使全球经济陷入泥沼
三、需要关注的短期和中长期风险
（一）短期的市场风险
（二）中长期的市场风险
报告正文
❑极端流动性冲击已传导至美国国债市场
2020年2月28日，世界卫生组织把新冠疫情危险级别调整至“非常高”，全球金融市场开始对全球价值链的负面冲击进行重新定价，受到供给和需求的双重剧烈冲击，几乎所有高风险金融资产同时下跌，投资者涌入美国国债市场。然而在3月中旬，全球金融市场出现了无风险资产（国债）与风险资产同时下跌的情况，10年期国债收益率与收益率曲线期限利差同时上升（图1），这表明美元出现系统性短缺，投资人甚至开始抛弃最后的安全资产——美国国债，以弥补流动性的短缺。这直接导致了美联储后续的一系列流动性投放政策，大幅扩张资产负债表以支持市场流动性。我们认为造成此次美国国债市场流动性短缺的原因大致有以下几点：
第一，非美金融机构遭受损失，被动削减国债回购市场做市规模。美国国债回购市场中，最大的流动性提供者是非美金融机构。其中以英、日、法、加这四个国家金融机构做市规模占比最高，总共占比超过70%。由于这些金融机构还持有其他风险资产，疫情冲击对需求和供给端造成了双重打击，大部分金融资产收益率相关系数接近于1。由于风险控制的需要，这些金融机构不得不削减总资产头寸规模以满足在险价值（VAR）的要求，因此，这些机构的回购市场做市规模被动大幅削减。做市规模的大幅下降极大地影响国债市场的流动性，我们认为这就是导致国债市场流动性短缺的最主要因素。
第二，优先型货币市场基金（Prime Money Market Fund，以下简称PMMF）遭到赎回，被迫抛售资产换取现金。美国回购市场参与者中， PMMF投资范围较大，截至2020年1月，PMMF的资产敞口中约40%投资于金融机构/非金融机构商业票据和资产支持证券，33%资产为现金和固定期限存款，剩下为国债资产。由于全球贸易和生产活动的停滞，投资者大量赎回转而投资于政府型货币基金，迫使PMMF必须抛售国债资产换取现金来满足赎回需求，造成了流动性的突然短缺。2020年1月和2月期间，PMMF国债敞口资金净流出约500亿美元，投资者进行了大量的赎回，当前3月份数据缺乏，然而可预期3月势必存在更大的资金流出规模。
第三，国债期现货利差缩小，国债期现货套利的高杠杆投资者被迫去杠杆抛售国债。国际清算银行（BIS）认为，对冲基金的期现货套利策略爆仓是导致流动性短缺的主要因素。在疫情发生之前，市场已经普遍存在经济周期下行的预期，美联储在2019年的政策调整强化了市场的降息预期，因此收益率长期趋势性下行的预期较强，表现在国债期货市场上则是期货价格高于现货（基差为负），在这种情况下做多基差的策略能获得稳定收益。但市场上基差一般较小，套利交易者往往通过加大杠杆希望获取更大收益。不曾想，疫情的冲击使得大量资金迅速涌入国债期货市场，进而导致基差重新走阔，套利交易者由于无法抵御盘中的剧烈波动而爆仓，从而导致了流动性短缺。但我们对上述逻辑持保留意见，我们认为对冲基金爆仓的现象存在但可能并不是导致流动性短缺的最主要因素，从CFTC国债期货持仓数据上看，净持仓变化波动属于正常范围，爆仓可能并不是普遍现象（图2）。
图1 近期美国国债收益率曲线变化（单位：%）
来源：wind。
图2 CFTC国债期货净持仓变化（单位：张）
来源：CFTC。
❑海外美元流动性依然存压
疫情冲击下，离岸美元的流动性出现了严重的短缺，美联储向市场和各国央行提供了一系列的工具试图恢复美元流动性。从供给端来看，在岸美国金融机构在危机期间转向保守，收紧海外美元的流动性投放；离岸金融机构资产头寸遭受严重损失，使得其不得不缩减美元的供给。从需求端来看，疫情冲击使得企业的美元负债由于经营活动停滞而受到较大的偿付压力；同时，非美金融机构所持有的美元资产头寸遭受损失，在VAR的约束下抛售美元资产进一步加剧了离岸美元的流动性短缺；另外，PMMF一直是离岸美元市场的重要参与者，在危机期间遭到赎回导致其难以补充美元的流动性。这些因素共同导致了海外美元的流动性短缺，进而导致流动性指标（FX Basis Swap和LIBOR-OIS）在3月中旬的严重恶化。（图3、图4）
图3 欧元和日元货币基点（单位：BP）
来源：Bloomberg。
图4 LIBOR-OIS利差（单位：%）
来源：Bloomberg。
❑美国信用市场压力陡增
受疫情的影响，北美高收益和投资级信用利差大幅上升。在前几个季度的报告中，我们着重分析了北美高收益债券市场是当前全球金融市场风险积压最严重的区域。疫情初期高收益债券市场表现平稳，利差有所上升但是幅度不大。在长期内美国高收益债券信用利差与油价高度相关，高收益债券中约有30%的债券成分为页岩油相关行业。俄罗斯与沙特阿拉伯突然联合增产导致油价突然暴跌，致使大量的高收益债券遭到抛售，信用利差大幅上升。疫情对总需求的冲击进一步导致了油价的下跌，再次反馈至信用市场形成循环反馈。
美联储为稳定信用市场，扩大了资产购买的范围，除了国债以外还直接购买投资级企业债，4月10日晚甚至直接宣布间接购买BBB级以下的高收益债券（仅限于Fallen Angles，即被降级的投资级债券，且规模不超过发行规模的10%）。当前信用市场的流动性有所缓和，然而远没有恢复到疫情之前的水平。（图5）
图5 北美企业债信用利差（单位：BP）
来源：Fed Reserve St.Louis。
图6 S&P美国杠杆贷款100指数（LSTA）
来源：S&P。
此外，CLO市场也承受了较大的压力。LSTA杠杆贷款指数（图6）最多下跌超过20%，为2010年以来最大的下跌幅度。由于美联储的政策支持，杠杆贷款市场有较大幅度的反弹，但是同样也没有恢复到疫情之前的水平。
❑全球权益市场普遍下跌
此次危机对经济和金融造成的冲击十分剧烈，不少金融机构将其与上世纪30年代的大萧条相比。由于在新冠疫情爆发以前美股已经估值过高，被动投资和量化投资占主导的市场资产集中度较高，危机期间所有机构同时抛售资产，导致了市场在短期之内剧烈下跌，甚至触发了四次熔断。股票市场的剧烈下跌还导致了VIX指数和VIX3M指数的严重倒挂（图7），VIX指数自2019年底的低点上涨超过800%，距离2008年的最高点仅差3个点。VIX指数的常态是近期指数低于远期指数，只有在市场发生剧烈动荡时才会出现远期低于近期的倒挂。波动率指数倒挂会带来两个问题，第一是倒挂令反向跟踪VIX指数（类似做空VIX）的ETF/ETN每天进行移仓会产生亏损，导致这些产品产生较大的赎回压力，进而使得做空VIX的资金越来越少，过高的VIX一时难以得到平抑；第二是波动率指数倒挂会使做空远期波动率产生负的Carry收益，导致投资者不愿意做空远期波动率，使波动率水平整体居高不下。
图7 VIX指数期限结构（VIX-VIX3M）
来源：CBOE。
❑原油和其他工业品价格暴跌
以铜为代表的工业品以及原油的价格经历了大幅下跌，幅度皆超过20%（图8）。2020年1月中国疫情爆发时，二者价格开始下跌，主要是市场对需求下滑进行了定价。疫情全球扩散之后铜和原油价格加速下跌，除去全球需求降低的预期以外，油价还受到供给突然增长的影响。铜和原油价格的剧烈下跌导致了三月上旬到中旬通缩预期大幅提升（图9）。我们认为铜价可以作为需求预期企稳回升的重要风向标，而原油价格受政治因素的影响会越来越大。
图8 WTI现货原油与伦敦现货铜价格（单位：美元）
来源：Wind。
图9 5年通胀预期（单位：%）
来源：Fed Reserve St.Louis。
❑面对疫情冲击的政策应对
为应对疫情带来的经济金融冲击，美联储“义无反顾”的充当了全世界的“最后贷款人”角色。2020年3月15日美联储宣布降低利率下限至零，但此后金融市场依然剧烈震荡。3月23日美联储向市场提供了一系列的政策工具，旨在稳定金融市场的流动性。总的来看，美联储的政策干预分为四大类：降息；通过量化宽松为金融机构提供流动性；参与财政的纾困基金；通过互换和回购为海外美元提供流动性支持。
3月3日美联储紧急降低联邦基金指导利率50个BP，3月16日美联储再次紧急降低联邦基金指导利率100个BP至0~0.25%。法定准备金利率和超额准备金利率于3月16日已降至0.1%，同一天，联储贴现窗口利率也降至0.25%。
图10 美联储正/逆回购操作规模（单位：百万美元）
美联储通过对金融机构实施量化宽松来缓解金融机构和实体经济的流动性压力。一方面，美联储通过对市场进行大规模的回购操作，提供流动性。从实际结果来看，美联储表内的正回购和逆回购规模相当（图10），但这一过程美联储却通过回购协议为市场大量补充了流动性；另一方面，美联储通过各种融资便利工具（CPFF、PMCCF、MMLF等）大规模购买美债、MBS等资产。并且，后续资产购买范围延展到了投资及债券和被降级的垃圾债（Fallen Angles），无限制QE的本质是让美联储成为所有市场风险资产卖方的交易对手。
3月27日特朗普签署了2.2万亿美元的财政纾困计划，其中4540亿美元由财政部转由美联储提供给金融体系、企业、州和地方政府，这部分资金可作为资本金，再配套美联储其他资金共同用于企业和地方财政的纾困安排。
与其他十四个国家的央行直接进行回购操作和外汇互换，频率从3月下旬的一周一次提高到了一天一次，旨在缓解海外金融机构在本外币互换市场的压力，稳定美元资产的需求（避免海外金融机构为了换取美元而大规模抛售美债）。其中日本央行使用额度较大。从效果上看，外汇互换市场的压力大幅度减轻，主要货币兑美元的基点互换甚至转为正值。
美联储大规模量化宽松有效的缓解了各金融市场的流动性紧张，提振了市场的风险偏好，信用利差从4月份起有所降低。然而离岸美元流动性指标——Cross Currency Basis Swap与LIBOR-OIS——出现严重的背离（图3、图4）。互换市场的供给方主要为银行、货币基金以及各国的央行；需求方主要是对冲基金、社保基金和一些主权基金等。互换基点反映的是外汇互换市场上融入短期美元的难度和对冲成本，此次危机期间，绝大部分金融资产同时下跌导致了互换市场上美元供给减少、需求增加，进而诱发美国回购市场流动性紧张，海外市场上抛售资产换取美元的动力更为强劲。互换基点回正反映了美联储与各国央行之间的互换协议和回购操作大大缓解了美元紧张的状态，甚至到了美元过剩的程度；但LIBOR反映的是离岸美元市场中银行间的信用风险，这与银行的资产健康程度有关。疫情期间，生产经营活动停止，银行进行信贷投放的意愿极低，且企业有破产违约的风险，银行的信贷质量难以保证，因此交易对手存在较大风险，进而引发LIBOR-OIS利差居高不下。
❑深度金融化将使全球经济陷入泥沼
我们在之前的几期季度报告已经提到，本次疫情爆发之前，全球金融体系就已经存在着一种明显的背离，一方面是金融市场存在较高的风险偏好，表现为高股价和低的信用溢价；另一方面市场却存有越来越强烈的衰退预期，表现为收益率水平持续下降，欧元区和日本甚至出现负利率，同时收益率曲线的斜率愈发扁平，甚至出现倒挂。究其根源，就是次贷危机以来，以发达国家为主的货币当局一直维系宽松的货币环境，全球经济体系已经被迫高度金融化。
高度金融化使得经济体系的运转无法摆脱对于宽松金融环境的依赖，但同时金融体系的流动性却由于结构的扭曲呈现一种内生性收敛的特征，这就使得宽松货币政策的退出成为了困局。当这一困局又突然遭遇疫情冲击时，本已无法退出的政策干预不得不再次升级。
深度金融化将使全球经济面临困境：货币当局将在较长时期内充当市场风险资产卖方的交易对手，央行的资产负债表易扩难缩，加之实体经济下行压力日渐增大，货币当局凭一己之力未必能长期抑制住风险偏好的不断下降；面对衰退，尤其是疫情下的衰退，货币政策的纾困和刺激效果有限，而财政政策才是更为有效的政策手段，货币政策如何为宽松的财政政策提供好适合的金融环境，但又不至于滑入无止境的赤字货币发行，这将是一个极难平衡的挑战；当经济开始逐渐恢复正常时，宽松货币政策的退出将是另一个挑战，一旦经济运行适应了深度金融化的环境，任何边际条件的改变，都将对实体经济运行产生重大影响，本次疫情爆发之前的全球金融市场的背离特征就是实证。
❑短期的市场风险
第一，疫情的冲击尚未结束，尤其是医疗资源和检测能力不足的国家，疫情的冲击还未充分暴露。当前金融市场主要聚焦于中国和发达经济体的疫情发展情况，对于许多新兴经济体和欠发展经济体的定价可能并不完全。疫情很有可能已经在许多新兴经济体中大规模扩散，由于多种因素信息不完整导致市场定价偏差。然而疫情对生产活动的影响难以避免，加之当前许多主要产粮国限制粮食出口，可能导致在一些新兴市场国家爆发严重的危机，造成全球市场的第二次动荡。
第二，低油价将不断拉低市场风险偏好。油价可能难以在短时间内反弹，俄罗斯和沙特的增产决策很难在短期内改变。油价与北美高收益信用利差高度相关（图11），持续低油价可能导致大量投资级能源债被降低评级进而导致大量页岩油企业破产，且能源债中本身就是垃圾债的债券占比较大而这部分债券并不在美联储的购买清单中，有所缓和的高收益债券市场可能再次受到抛售压力。
图11 WTI现货原油价格与北美高收益债券信用利差
来源：Fed Reserve St.Louis。第三，股市的风险依然较高，经济衰退的预期尚未被权益市场充分反映。当前市场对标普500第一季度EPS下降的幅度预测为10%（来源：标普公司预测数据），结合债券、离岸美元市场严重的流动性短缺来看，股票市场的定价可能严重偏离实际，股票市场大概率将二次探底。
第四，新兴市场海外美元债务压力可能爆发。根据BIS的数据，截至2019年9月，新兴市场和发展中经济体的海外债务合计约2.7万亿美元。自2008年之后国际债务融资从信贷主导转向债券主导，债券的定价基本上以LIBOR为基准，当前LIBOR利率较高，新兴市场的企业会面临着较大的偿债压力。如果无法得到资金补充，在生产活动停滞的情况下只能选择违约甚至破产，从而严重影响本国的经济基本面，同时海外投资者撤出资金会导致汇率受到巨大的贬值压力，进一步加深债务负担。如果新兴市场出现大规模的债务危机，势必会通过全球价值链对全球金融市场产生外溢影响。中国在全球价值链中处于核心地位，必须高度关注这一风险变化。
第五，截止4月10日VIX指数依然处于倒挂状态，说明市场依然存在较强的短期不确定性，这种短期不确定性可能来源于对疫情持续时间和经济前景不确定性的预期。美联储大规模的流动性投放主要的目标是挽救金融机构，但疫情持续期间实体经济的信贷需求总体下降，同时基于风险的考量银行也不愿意提供信贷。因此，美联储流动性的投放对实体经济的支撑作用相对有限。并且，在需求和供给双重冲击下，流动性投放的“格林斯潘看跌期权”效果将大打折扣，例如，美联储并不直接干预的商品市场，就出现了大幅下挫。要结束短期的不确定性真正需要的是疫情发生根本的变化（如疫苗问世），或者依赖更激进的政策干预（如购买股票ETF）。
❑中长期的市场风险
第一，警惕国际资本流动趋势性变化带来的影响。美国国债收益率继续新低，美联储史无前例的资产购买计划将进一步压低美元资产的预期收益率，且预期长债收益率上升的空间不大。本次QE后长期收益率过低必然导致Carry Trade的转向，过低的久期会促使配置型国际投资者寻找收益率更高的资产以匹配久期风险。自2016年起，美日、美德之间的对冲后国债收益率转为负，此后美国长债收益率继续下行，进一步压缩利差。虽然当前货币基点互换回正，对冲成本很低，然而这是美联储短期的紧急流动性投放的效果。从长期来看，在缺乏其他安全资产替代的情况下，美元在可预期的未来依然会处于相对紧缺的状态。在名义利差极低的情况下，对冲后收益率可能低于本国的国债收益率。国际资金流向的转变可能会加剧全球金融系统的不稳定性。
图12 美国国债收益率曲线期限利差
（10年减2年，单位：BP）
来源：Wind。第二，美国大概率将滑入负利率，但仍将面临长期信用紧缩。美国国债收益率曲线过于平坦，严重制约金融机构扩表，压制了信贷扩张的动力。从历史经验来看，收益率曲线重新陡峭化是走出危机的必要非充分条件（图12）。之前的分析中认为长端债券收益率上升的空间不大，那么要使收益率曲线陡峭化，只能使短端利率为负。如果美联储后续实行负利率政策，则会面临着顺序不合理的问题——即先QE买走金融机构手中的资产，再降息压缩金融机构的边际收益，使金融机构无法获得利率降低资产价值提升的好处。因此负利率和QE的叠加可能使美国进入如同欧洲一些国家和日本的情形——政策利率低于反转利率（Reversal Interest Rate），导致长期的信用紧缩，扭曲经济的运行。
第三，关注短期通缩预期向长期通胀预期的切换。疫情爆发前发达经济体普遍处于周期拐点处的下滑阶段，经济恢复速度很可能慢于预期。同时，美国与俄罗斯、欧佩克关于原油的谈判虽然在4月12日达成了短期一致，但是原油期限结构曲线却更加陡峭（图13），说明市场对认为需求下滑的幅度远大于供给下滑的幅度，且考虑到过去各国在减产协议中的表现，很难达到减产目标，预计低油价还会持续一段时间。如果长时间维持低油价的状态，页岩油企业将会遇到严重的财务困境，这些企业大规模破产会严重影响全球的原油产能，导致未来原油价格上升。高油价会影响消费，从而进一步压低总需求，抑制经济增长，形成滞胀的局面，4月以来通胀预期的回升可能也反映了这一预期（图9）。
图13 NYMEX原油期货期限价差（远月减近月）
来源：Wind。
第四，关注地缘政治风险和民粹主义逆全球化风险。疲沓的经济增长加上收入与财富分配格局的失衡，全球民粹主义与逆全球化趋势近年来不断抬头，疫情导致的衰退势必会加深这一趋势。大宗商品价格长期低迷，这将极大地影响商品出口国的财政状况，尤其是油价的长期低迷，会对北非、西亚和中东的能源出口国造成巨大冲击，地缘政治风险未来将明显上升。
